核心观点：

注入北京地区优质医药商业资产，打造中国医药集团四大专业平台

公司拟以25.10元/股发行2.46亿股购买国药控股及少数股权股东持有的国控北京%、北京康辰%、天星普信51%、北京华鸿60%股权，四家企业为北京优质医药商业企业，估值合理。公司将被打造为中国医药集团四大专业平台：中国麻精特药产业平台、北京医药分销服务平台、医疗终端创新平台和特色医药健康投资平台。

麻精特药全国分销平台，持续强化全产业链布局

公司是国内竞争力强的麻精特药一级分销商，近年市场份额保持在80%左右。通过参股宜昌人福和青海制药，分享麻精特药工业收益。公司将持续强化麻精特药全产业链布局，积极向上下游延伸。年宜昌人福和青海制药合计贡献投资收益1.1亿，我们测算一级分销业务贡献利润超过2.0亿。

北京地区医药分销龙头，整合重组提升区域竞争力

通过整合国药控股在北京地区四大优势医药商业，公司将成为国控在北京唯一医药分销平台，预计年备考收入超过亿，是北京颇具竞争力的医药商业企业。

打造特色医疗终端创新平台，做强医药健康投资增值平台

打造有别于集团和国控的特色医疗终端创新平台：重点发力口腔专业化产业链，全国零售分销重点品种网络等方向；做强医药健康投资平台：在已有九家子公司股权投资基础上，强化新增特色医药健康投资业务。

中国医药集团四大专业平台，重组打开成长空间

我们预测-年EPS为1.23元，1.42元，1.64元，当前股价对应PE为26倍，23倍，20倍，考虑本次资产注入业绩增厚及股本摊薄，-年EPS为1.61元，1.84元，2.10元，对应PE为20倍，18倍和16倍，给予“买入”评级。

风险提示

资产整合进度低于预期；北京将完成新一轮药品招标，部分品种存在降价风险；口腔当前规模小，未来发展具备一定不确定性；药品流通改革带来的经营风险。

正文：

中国医药集团四大专业平台，重组打开市值成长空间

注入北京地区优质医药商业资产，打造中国医药集团四大专业平台

由于历史原因，公司与控股股东国药控股北京地区部分医药商业企业存在同业竞争问题，年3月，中国医药集团承诺五年内解决同业竞争问题，年2月，国药股份停牌进行重大资产重组，国药控股将向国药股份注入北京地区四家优质医药商业企业，并同时对外募集配套资金。

公司拟以25.10元/股发行2.46亿股，收购国药控股等3名股东持有的国控北京合计%股权、北京康辰%股权、北京华鸿60%股权、天星普信51%股权，我们认为，并购资产质地优秀，估值合理。

拟向平安资管等9名投资者非公开发行股份募集配套资金不超过11.3亿元，将医院供应链延伸项目、医院药房托管项目、医院冷链物流系统建设项目和信息化系统建设项目等。

公司将被打造为中国医药集团四大专业平台：中国麻精特药产业平台、北京医药分销服务平台、医疗终端创新平台和特色医药健康投资增值平台。考虑配套募集资金新增股本，预计国药控股持股比例将由44.01%提升至55.15%，仍为公司实际控制人。

北京地区医药分销，整合重组提升区域竞争力

本次注入资产均为北京地区优质的医药商业企业，均主要通过药品交易平台向医疗机构配送药品，客户以医疗机构为主，以商业调拨为辅，但四家公司在核心经营品种、终端客户等方面各有侧重，形成了差异化的竞争优势。

随着我国医保覆盖率超过人口96%，新一轮医改推进、基本医疗保险扩容所带来的城乡居民用药需求增幅降低，药品流通市场销售增速有所放缓。据国际权威医药咨询机构IMS预测，-年中国药品市场复合增长率仍将保持在14～17%之间。北京药品流通市场行业规模从年亿增长到年的亿，复合增长率在6.6%。国药股份整合国控在北京的商业资产，将成为北京市场排名第一的医药商业企业。

目前，北京市新搭建的药品阳光采购平台和当地多家获得《互联网药品交易服务资格证》的医药电商能有效降低药品流通成本，对药品流通企业造成一定压力。同时，标的公司与上市公司在经营模式和运营体系上仍存在较大差异。预计公司要通过合理地整合，循序渐进地达到重组并购预期效果。

通过本次重组后的医药商业业务将在新特药、生化药品、血液制品、抗肿瘤药品、胰岛素类药品、心脑血管类用药等各细分领域中取得显著的竞争优势，公司将推进各标的公司业务协同，丰富公司直销、分销产品构成，扩宽渠道，不断提高销售覆盖率，实现1+1＞2效应，打造北京地区医药商业平台。

国控北京——北京地区优势医药商业公司，拥有麻醉二级批发资质

年成立，专业从事药品分销配送业务，主要医院及零售药店终端市场，是国家指定的中央药品储备单位、北京市指定的毒麻药品供应单位。

经营范围包括中成药、中药饮片、化学制剂药、生物制品、疫苗、麻醉及第一类精神药品、毒性药品、第二类精神药品、蛋白同化制剂和肽类激素等。截至年11月底，国控北京毒麻药品销售占北京地区市场份额超过40%，是国控北京的特色产品，具有显著的竞争优势。年实现营业收入89.04亿元，同比增长8.64%；净利润2.32亿元，同比增长21.78%。

北京康辰——北京市规模最大的血制品经销商

年设立，经过多年的发展，已经从过去以经营血液制品、生物制品为主的专业化公司发展成为北京地区大型综合药品批发企业，主要品类涉及血液制品、疫苗、西药、中成药、中药饮片等。

公司始终保持着北京乃至全国血液制品市场的领先地位，其中在北京市场占有率高达70%以上，是成都蓉生、美国百特、上海莱士、远大蜀阳、派斯菲科及中生股份等多家血液制品在北京地区的经销商。

年营收22.79亿元，同比增长18.42%；净利润0.53亿元，同比增长23.15%。

北京华鸿——北京富有特色的中型医药流通企业

年成立，形成了以代理、销售新特药、进口药、合资药等名优产品为主的品种经营特色。北京华鸿的北京直销业务的服务对象主要为北京市各医疗机构，包医院及大部分二级、医院，医院纯销市场位列前五。年实现营业收入38.70亿元，同比增长9.90%；净利润1.45亿元，同比增长15.56%。

天星普信——北京市优秀的生物制品配送企业

年设立，主要向客户及供应商提供全面的分销、物流及增值服务的综合服务。主营生物制品、化学药品、抗生素、生化药品、化学原料药、中成药、体外诊断试剂及疫苗等近万个品种。生物制品是天星普信的优势品种，占天星普信主营业务收入约20%，其销售额位居北京地区前列。年实现营业收入46.08亿元，同比增长11.44%；净利润1.48亿元，同比增长17.43%。

麻精特药全国分销平台，持续强化全产业链布局

最具竞争力麻精特药一级批发商，持续推进上下游整合

公司是麻精特药领域最具竞争力的一级批发商，占据80%以上一级批发市场份额，中国政府对于麻醉药生产流通实行严格的定点制度，目前仅有国药股份、上海医药和重庆医药具备麻醉药一级批发商资质，我们认为未来麻醉药一级商格局会保持稳定。

医药流通行业受宏观环境的影响，利润空间持续被压缩。同时，“两票制”的推行加剧了行业的竞争。产业链的延伸成为医药流通企业新的发展方向，布局产业链上中下游，打破单一的传统业务模式，提高行业集中度，保证公司的持续发展。

我们预计公司将持续推进麻醉药上下游整合工作，继续向上游参股麻药定点生产企业、下游并购麻药二级批发商，不断强化麻醉药市场份额。

年麻药批发业务贡献利润超超2亿，参股麻药工业实现利润1.1亿

我们预计公司麻醉药收入未来将实现15%的增长，核心驱动力是医疗需求的不断释放和国内麻醉镇痛意识得到不断强化。

年麻药业务收入超过26亿，预计贡献净利润超过2亿，参股宜昌人福与青海制药合计投资收益约1.1亿。

通过参股宜昌人福和青海制药两大麻药生产企业分享工业利润。

受益麻药刚性需求增长，市场将长期景气

老龄化、城市化和收入增加导致非传染性疾病突增，随着人们饮食方式和工作方式的改变，不同病种在人群中发病几率均逐渐发生变化，疾病谱的迁移也将引起药物刚性需求增长从而推动行业发展。近年来我国医疗卫生机构住院病人手术人次逐年增长，公司将最大程度分享麻药市场的景气度带来的市场。

打造特色医疗终端创新平台，做强医药健康投资增值平台公司致力于打造有别于集团和国控的特色医疗终端创新平台：1.依托控股子公司国药前景覆盖全国的销售渠道网络以及品牌优势，加速口腔全产业链建设，打造全国知名的口腔产品服务商品牌；2.依托控股子公司国瑞药业，大力发展现有工业。15年国药控股和国药集团分别向国瑞药业增资3.3亿元和1亿元用于公司扩产改造等相关项目，未来有望持续扩大规模，加速现有工业快速发展；3.丰富创新经营模式。公司目前已形成学术推广、电子商务、布局重点品种网络、社区药品推广、医院临床诊断试剂等创新业务，促使零售分销网络实现快速发展，并逐渐形成符合自身特点的核心竞争力。

做强医药健康投资增值平台

做好已有七家子公司股权投资管理工作：目前公司已有覆盖口腔、工业、物流等领域的五家子公司；并参股两家麻药工业企业，未来有望实现在已有七家子公司股权投资基础上，强化新增特色医药健康投资业务。

年备考预测市盈率仅20倍，价值低估

我们预测-每股收益为1.23元，1.42元，1.64元，同比增长15.0%，15.3%，15.4%，对应预测市盈率为26倍，23倍，20倍，考虑本次资产注入业绩增厚及股本摊薄，-年每股收益预测为1.61元，1.84元，2.10元，对应预测市盈率为20倍，18倍和16倍，相对可比公司估值水平，价值低估，给予“买入”评级。

风险提示

集团资产重组后整合进度低于预期

本次并购公司在经营模式和企业内部运营管理体系等方面与国药股份存在差异，能否顺利整合并达到预期效果仍存在不确定性。

此外，北京即将完成新一轮药品招标，公司经营的部分品种存在降价风险。口腔专业化产业链是公司的创新业务，产业规模比较小，未来发展前景具备一定不确定性。

医药流通行业的政策风险

目前，政府在医药流通成本和药品质量的政策上日趋严格，严格的政策可能使得医药流通企业面临行业竞争加剧和利润空间下降等风险。

市场有风险，投资需谨慎

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